要不要追？关键看央行-宏观经济

　　摘要：

　　本周债券收益率继续延续下行走势，但我们认为在贸易摩擦等催化因素的背后，资金面超预期宽松、存单利率在跨季后回落、黑色系商品下跌是行情能如此演绎的一个大前提。正是开年来的资金利率下行在前，为长债收益率提供了下行空间。

　　那么行情能否延续的关键就在于资金面宽松能否延续，而资金宽松延续的关键在于央行是否会因为当前的局面而调整其政策重心。结合日美1980年代贸易摩擦的历史案例来看，贸易摩擦走向及其对汇率与通胀的影响，将是决定央行行为的关键因素。日本当年受贸易争端影响而束缚住了宏观调控独立性，引发了资产泡沫，带来长期消极影响。

而避免资产价格泡沫，降低金融周期波动带来的系统性风险正是本轮宏观金融调控的根本出发点，所以我们目前处在一个和时间赛跑的阶段。

　　要不要追？关键看央行

　　本周债券收益率继续延续2月以来的下行态势，尤其是周五在美国主动引起贸易摩擦的事件触动下，利率债收益率出现大幅下行，与此同时，权益和商品也出现了较为明显的调整。

目前摆在大部分机构投资者面前的问题是：债市行情至此，还能不能追？我们尝试做一个讨论。

　　贸易战是资金持续宽松基础上的催化剂

　　首先明确一点，周五债市表现是“贸易战”预期驱动下，一次情绪的集中宣泄。在情绪宣泄的背后，是资金面持续超预期宽松、存单利率在跨季中显著回落等诸多利好因素持续发酵的结果。

债券市场资金面自2018年2月初以来持续保持在较为宽松的状态，至目前3月下旬仍相对宽松，这一表现显然超出市场的预期。

　　资金面持续宽松的同时，广为市场关注、并在相当程度上被视为中期负债成本和定价基准的同业存单利率整体保持平稳，并在本周滑落至2017年下半年来的最低点。

　　我们此前对同业存单跨季走势曾提出季度波动的规律：存单利率在跨季前期倾向于走高，而在银行跨季行为结束（一般在季度结束前2-3周）而开始回落下行。从本次跨季来看，这一规律并未失效，但在资金利率超预期宽松下被部分“掩盖”。由于春节前后资金面高度宽松，存单利率的向上走势被压制，但在跨季结束后仍然出现大幅下行，所以本周存单利率的下行仍可以从跨季角度来解释。但由本次下行起始于前期并未走高的基础上，再考虑存单利率在债市举足轻重的地位，投资者普遍视为银行资产负债压力和中期负债成本，因而存单利率的滑落为交易盘做多进一步提供了窗口。

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　　下面我们用更量化的方法来举例说明资金面宽松对长债的传导效果：2017年末，由于收益率的上行，10Y国开收益率与短端资金利率R007加权的平均利差明显走扩，达到了2015年来的高位。而随后2018年开年来，R007加权利率均值较2017年下半年平均下行了40-50bp，而10Y国开收益率从高点下行幅度还略低于这一数值。

　　从利差的角度来看，本轮利率债的下行，也并未脱离短端对于长端的定价牵引效果。资金利率宽松在前，为收益率的下行打开了空间。而市场对经济基本面的悲观预期，叠加商品库存和价格波动，以及近期中美贸易摩擦均构成了驱动长端利率开启下行的催化剂。

　　观察细节，本轮上行中，国债期货再度起到了较为明显的引导效果，T主力合约的估值水平明显恢复，显示国债期货市场的短期做多情绪较高。而至目前国开隐含税率仍然维持在相对高位。两相结合起来，非银交易性账户似乎并非此次行情的发起者，更多应该是一个被动跟随的状态。

行情延续关键在于央行是否调整政策重心

　　既然我们认为资金利率的超预期宽松，为债券收益率的下行打开了空间，而黑色系下跌、贸易摩擦更多起到催化剂作用。

　　那么行情能否延续的关键就在于资金面宽松能否延续，而资金宽松延续的关键在于央行是否会因为当前的局面而调整其政策重心。

　　在“宏观降杠杆、金融防风险”的政策诉求下，央行自2016年四季度开始维持偏中性的货币政策操作，宽松的资金利率水平不但会引起交易杠杆提升，更重要的是会带来较高的融资套利空间，干扰宏观降杠杆的政策调控。2018年2月以来的资金面宽松程度在相当大程度上已经接近宽松状态。正如机构此前所预期的，如果央行仍然以“宏观降杠杆”为政策重心，则可预期在CRA因素已经到期的状态下，资金利率将逐步抬升，并压缩与长债的利差空间，那么当前收益率水平很可能已经在相当大程度上透支了总需求与贸易摩擦的影响。事实上，自本周开始央行确实进行了公开市场净回笼，这一结果的印证应该可以较快出分晓。

　　目前市场关注点在于，贸易摩擦加剧有无可能促使央行重心转变，特别是基于汇率和利率政策的相互协调背景下。汇率争端往往是贸易摩擦走向“全面贸易战”的一个表现。自1970年代开始日美在钢铁、汽车等领域均出现了贸易摩擦，而争端全面升级的体现是1985年的《广场协议》中要求日元对美元升值。

　　让我们观察1970年代开始的日美贸易摩擦，其国债收益率走势与政策利率和汇率的关系。摩擦加剧直至广场协议签署，确实发生了日元汇率大幅升值和央行宽松的行为，这一行为的同时是国债收益率的下行。那么是否可以就此认为贸易摩擦有助于改变央行决策，引致货币宽松呢？

让我们仔细再看一下日本当年的原貌：

　　下面两张图可以更为客观的表现当时的市场情况，很显然，市场资金利率直接决定日本长短端国债收益率走势，而资金利率的背后是日本央行贴现率的引导，而这一引导的主要影响因素，依然是CPI的走势，所以贸易摩擦的背景下，日本央行的行为最终还是由基本面特别是通胀来决定的。[page]分页标题[/page]

当然，贸易摩擦对于宏观经济所发生影响，是否会作用于通胀的生成至关重要。即使央行因为短期汇率因素调整利率政策，也需要关注商品价格的波动，特别是全球化相对1980年代已经跃上好几个台阶的今天。

除此之外，我们还需要关注贸易摩擦最终的走向，较为强劲的升值伴随着日本央行宽松货币政策，在压低了债券收益率的同时诱发资产泡沫。我们可以观察到1985年《广场协议》后日本土地价格加速上行，形成明显泡沫，最终在1990年代初因为泡沫破灭而形成持续萧条。

而避免资产价格泡沫，降低金融周期波动带来的系统性风险，避免大危机的发生正是本轮宏观金融调控的根本出发点。所以我们目前处在一个和时间赛跑的阶段。

　　如果贸易摩擦加剧，而通胀压力可控，相信货币政策出于平衡内外压力的诉求重心可能有所调整，这将有利于资金宽松的延续。

　　如果贸易摩擦加剧，在汇率政策调整压力下通胀压力同步上升，则货币政策陷入两难，资金利率最终走向仍将依附于基本面，资金面重回波动。

　　当然还有一种可能是，贸易摩擦压力可控，宏观调控维持现状。

　　以上三种情形，何者为先，是央行重心变化的关键。从近期额度较为宽松的国有大行存单发行量持续上行来看，银行体系负债端压力并未明显缓解，央行调控重心是否转向将是支撑行情能否延续直接因素。

整体来看，3月底前做多有利条件并未完全消失。进入4月，基本面的走向、贸易摩擦演化等诸多因素的推进，伴随地方债等利率品供给放量，行情演绎不确定性仍无法完全排除。追还是不追？关键看央行。我们相信2018年不适用于传统意义的牛市或熊市，在目前位置上，首要考虑的不是踏空风险，而是稳定收益，所以耐心等待央行更为明确的信号。

　　市场回顾

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行11只利率债，共计680亿。其中国开债6只390亿，农发债5只290亿。

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二级市场

　　持续宽松的资金面推动市场乐观情绪，央行跟随美联储加息但上调幅度不足，中美贸易战担忧，均进一步带动情绪，债券收益率大幅下行。全周来看，10年期国债收益率下行11BP至3.70%，10年国开债收益率下行18BP至4.66%。1年与10年国债期限利差收窄4BP至46BP，1年与10年国开债期限利差扩大3BP至72BP。

资金利率

　　央行连续通过OMO大幅净回笼资金，且上调OMO利率5BP，但资金依然比较宽松，跨季资金供给也逐渐增多。银行间隔夜回购利率下行4BP至2.52%，7天回购利率下行10BP至2.70%；上交所质押式回购GC001上行2BP至3.38%；香港CNH Hibor隔夜利率下行-31BP至2.88%；香港CNH Hibor7天利率持平在3.56%。

　　上周，央行2个交易日开展公开市场操作，通过7天逆回购合计投放400亿资金，中标利率上调至2.55%；通过14天逆回购合计投放200亿资金，中标利率为2.65%。上周共有3800亿逆回购到期，累计净回笼3200亿。本周无逆回购到期。