投资增速首次回升 表外融资转向表内

　　工研金融观察·2018年3月·国内篇

　　总 策 划： 周月秋 中国工商银行(601398,股吧)城市金融研究所所长

　　课 题 组 长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家

　　课题组成员： 王小娥、杨荇、朱妮、刘新、王晓娆

　　2018年1月至2月，工业生产有所加快，但制造业维持供需两端双双回调态势，大中小型企业分化较为明显。不过，固定资产投资结束连续6个月下滑态势。消费需求整体表现稳健。外需回暖带动2月出口大幅增长，春节停工导致进口明显回落。在春节因素影响下，2月CPI同比增长重回“2”水平以上，但PPI继续下调。M2增速继续回升，M1增速明显回落，市场利率高位中微降；信贷增速保持平稳，表外融资继续向表内转移；人民币汇率保持稳定，跨境资金流动总体平稳，外汇储备规模小幅下降。此外，监管部门近期下发《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》，突出体现了差异化要求。对商业银行而言，一是有利于加速不良出清，提高贷款资产质量分类准确性；二是有利于缓和银行业资本补充压力；三是有利于为商业银行腾出信贷空间，提高对实体经济的支持力度。

　　1.工业增加值增速加快，制造业景气指数下滑

　　2018年1月至2月，全国规模以上工业增加值同比增长7.2%，创下2015年2月以来新高。在2月份出口超预期增长的带动下，1月至2月制造业增加值同比增长7%，比去年12月加快0.5个百分点。受寒冷天气影响，供暖行业工业增加值增速明显加快，1月至2月电力、燃气及水的生产和供应增加值同比增长13.3%，较去年12月加快5.1个百分点。采暖季限产措施从去年年底开始有所放松，拉动了钢铁生产。今年1月至2月，粗钢和钢材产量增速双双反弹，分别为5.9%和4.6%，其中钢材产量增速还创下近一年半来新高。1月至2月高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长11.9%和8.4%，增速分别比规模以上工业快了4.7和1.2个百分点。[page]分页标题[/page]

　　从制造业景气指数看，2月全国制造业PMI为50.3%，比1月低了1个百分点。PMI已连续第三个月回落，并创下2016年8月以来最低水平。从分项数据看，制造业需求和生产均下降较多，对未来制造业增长形成一定的抑制。一是终端需求减弱。从内需角度看，2月PMI新订单指数从上月的52.6%大幅回落至51%，PMI进口指数从上月的50.4%回落至49.8%，时隔15个月后重回荣枯线以下。从外需角度看，PMI新出口订单指数由上月的49.5%跌至49%。二是生产回落，就业数据有所下滑。2月，PMI生产指数由上月的53.5%大幅回落至50.7%，连续第三个月下滑，创下2016年3月以来最低；PMI采购量由52.9%降至50.8%。生产指数和采购量指数降幅较大，均超过了2个百分点，这与春节前后企业调整生产有较大的关系。2月，PMI从业人员指数由1月的48.3%降至48.1%，创下2016年7月以来新低，表明制造业企业用工量继续萎缩。

　　大中小型企业PMI回落，但大型企业景气状况明显好于小型企业。2月，大中小型企业PMI均有下滑，但随着去产能的持续推进，大型企业景气指数明显好于中小型企业。2月，大型企业PMI为52.2%，2016年3月以来持续处于扩张区域；中型企业PMI为49%，在连续3个月高于荣枯线后跌落至50%以下；小型企业为44.8%，连续第8个月低于50%。

　　2.固定资产投资结束连续六个月的下滑态势

　　1月至2月，全国固定资产投资（不含农户）44626亿元，同比增长7.9%，增速比上年全年加快了0.7个百分点，比上年同期回落1个百分点。固定资产投资增速自去年二季度开始持续下滑（或持平），今年1月至2月是首次回升。

　　从三大投资来看，制造业投资表现平平，基建投资继续下滑，房地产投资超预期增长。1月至2月，制造业投资同比增长4.3%，比去年全年下滑0.5个百分点，与去年同期增速持平，其中第二产业投资仅增2.4%，创下2000年以来最低增速。1月至2月，全国基础设施建设投资累计增长16.1%，比去年全年低2.9个百分点，比去年同期大幅下降11.2个百分点，为近21个月来新低，主要原因是政府债务治理、PPP规范治理等，使基建投资资金来源上受到限制，加上受到去年基数较高（27.3%）的影响。但基建投资增速依然高出全社会固定资产投资增速8.2个百分点。此外，1月至2月，全国房地产开发投资额超预期增长，增速达9.9%，创近3年以来新高，是1月至2月月固定资产投资增长的主要支撑因素。2017年土地成交增长较快，对今年1月至2月房地产投资形成正面效应。但从未来看，后续房地产投资增长将受到抑制。

　　值得注意的是，1月至2月民间固定资产投资增速达到8.1%，比2017年提高2.1个百分点，2016年以来首次超过固定资产投资增速。这或与普惠金融政策逐步落地、信贷政策逐步向小微和创新型企业倾斜有关，加上年初信贷大量投放，也推动企业加大了投资力度。

　　3.消费整体表现稳健

　　1月至2月，社会消费品零售总额61082亿元，同比增长9.7%，增速比去年12月加快0.3个百分点，比上年同期加快0.2个百分点，整体表现稳健。其中，汽车类商品增速提高是社会消费品零售总额增速加快的主要因素。此外，春节假期也是拉动消费增长的重要因素。今年春节期间，全国共接待游客超过3.8亿人次，同比增长12.1%，实现旅游收入4750亿元，同比增长12.6%。

　　从消费方式看，1月至2月，网上商品和服务零售额同比增长37.3%，比去年全年提高5.1个百分点，比上年同期提高5.4个百分点；实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为14.9%，比去年微降0.1个百分点，但比去年同期大幅提高3.8个百分点。这表明，消费习惯进一步向电商方向转移。

　　从消费结构看，城镇消费品同比增长9.6%，乡村消费品同比增长10.7%，乡村消费继续领跑社会消费增速。部分与消费升级相关的商品继续保持较快增长。1月至2月，限额以上单位化妆品、家用电器等商品同比分别增长12.5%和9.2%，分别比上年同期加快1.9个百分点和3.6个百分点，通讯器材类商品同比增长10.7%，保持两位数增长。[page]分页标题[/page]

　　4. 出口超预期增长，进口大幅回落

　　出口超预期增长。2018年2月，我国按美元计价的出口额同比增长44.5%，比1月大幅提高了33.4个百分点，创下2015年3月以来的最高增速。影响出口增长的主要因素包括，一是世界主要国家经济平稳运行带来稳定的外需。从我国主要出口国的经济景气状况来看，美国、欧盟和日本均表现出较好的复苏势头，这三大经济体制造业PMI均处于高位水平。二是低基数效应的影响显著。去年2月是2017年出口唯一负增长的月份 (-2.42%)，当月出口额（1187.58亿美元）创下2014年3月以来最低。

　　进口增速大幅回落。按美元计价，2月份我国进口额同比增速为6.3%，比1月大幅回落30.5个百分点，主要原因是受到了春节因素的扰动。去年2月进口增速近40%（38.68%），今年受春节影响企业生产偏弱，对进口产生了一定的抑制作用。

　　在出口超预期增长、进口大幅回落的共同影响下，2月份我国贸易顺差337.43亿美元，比1月回升了134亿美元。展望未来，贸易争端对全球贸易的威胁正在上升，预计今年3月份我国出口增速将明显回调。同时，春节因素的扰动也将在3月份逐渐消散，加上2月春节之后工业生产将在3月份逐渐恢复，届时进口增速有望回升。

　　5.CPI重回“2”以上，PPI延续下滑态势

　　在春节和低基数的影响下，CPI环比和同比涨幅均有扩大。2月，CPI环比上涨1.2%，涨幅比上月扩大0.6个百分点。春节效应，使食品和非食品价格季节性走高。当月食品类CPI环比大幅上涨4.4%，涨幅比上月扩大2.2个百分点，创下近两年来新高，影响CPI上涨约0.88个百分点。主要原因在于全国大范围降温天气影响了部分农产品(000061,股吧)的生产和运输，叠加春节期间需求和消费量增加。当月非食品CPI环比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，影响CPI上涨约0.33个百分点。主要拉动因素有两个：一是春节前后出行人员增多，推动交通旅游相关价格上涨；二是春节期间城市务工人员集中返乡，直接带动人工费上涨。

　　2月，CPI同比增长2.9%，比1月大幅提高了1.4个百分点，时隔一年之后CPI重回“2”以上。2月CPI同比涨幅较大，主要也是受到去年和今年春节“错月”的影响，去年2月基数较低（为0.8%）的影响也较为明显。另外，2月春节前后服务和食品价格环比上涨，对CPI同比增速也形成支撑。据测算，在2月CPI同比涨幅中，去年翘尾因素影响约为1.1个百分点，新涨价因素影响约1.8个百分点。当月，食品CPI同比上涨4.4%，而1月份为同比下降0.5%。当月非食品CPI同比增长2.5%，比上月高0.5个百分点，主要是旅游CPI同比涨幅上升较多，从1月的-4.2%大幅提高至13.5%。展望3月份，节日因素消退后，CPI同比涨幅将有所回落。

　　春节停工导致PPI环比负增长，高基数带动PPI同比涨幅回落。2月，PPI环比下降0.1%， PPI环比涨幅由正转负，从2月PMI分项指标中的主要原材料购进价格和出厂价格指数大幅下滑中可以相互得到印证。从分项数据看，当月PPI生活资料环比不升不降，但生产资料价格环比下降0.1%，1月为环比上涨0.3%，在连续7个月后再现负增长，是导致PPI环比增速下降的主要影响因素，背后的原因是春节导致工业生产活动放缓。

　　2月，PPI同比增长3.7%，创下近15个月来新低。其中，生产资料同比上涨4.8%，涨幅比上月收窄0.9个百分点，涨幅连续5个月下滑；生活资料同比上涨0.3%，涨幅与上月持平。

　　从主要行业看，黑色金属冶炼和延压加工业、有色金属冶炼和延压加工业等主要生产资料的价格下降或涨幅回落，反映了前期大规模去产能阶段逐渐进入尾声，生产资料供给端快速收缩带来的价格上升压力将有所缓解，生产资料供需逐渐趋于平衡，下游行业的成本压力也将有所减轻。

　　展望3月份，PMI需求项指数反映出制造业终端需求仍呈现下滑态势，预计PPI涨幅还将继续平稳下降。[page]分页标题[/page]

　　6.楼市继续去库存，二三线城市房价涨幅略有扩大

　　1月至2月，全国商品房销售面积14633万平方米，同比增长4.1%，增速比去年全年下降3.6个百分点，延续了去年下半年以来持续回调的态势。2月末，全国商品房待售面积 58468万平方米，比上年末减少455万平方米，房地产库存量仍处于下降通道过程中。1月至2月，全国商品房销售额12454亿元，同比增长15.3%，比去年全年加快1.6个百分点。房地产销售面积增速与销售额增速走势背离加大，可能与房价有关。2月份，一线城市新建商品住宅销售价格同比下降0.1%，二手住宅销售价格涨幅连续17个月回落，2月比1月回落了0.6个百分点。二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比涨幅分别比上月扩大0.4和0.1个百分点。三线城市同比涨幅也分别比上月扩大0.4和0.1个百分点。可见，二三线城市商品房价格同比涨幅略有扩大，是房地产销售面积增速与销售额增速背离加大的原因，其推动因素来自于春节后返乡置业潮及因城施策政策下，受到限购的热点区域房价对周边地区产生了较强的溢出效应。

　　1.M2增速继续回升，M1增速明显回落，市场利率小幅下降

　　2月末，广义货币（M2）余额为172.9万亿元，同比增长8.8%，增速较上月末回升0.2个百分点。从构成上看，财政支出力度加大是M2回升的主要原因。2月新增财政存款减少5287亿元，是2010年以来的同期最低水平。同时，受春节因素影响，居民部门新增存款2.87万亿元，对M2增速的回升也形成支撑。需要关注的是，今年政府工作报告不再设定M2和社融的目标增速，仅提到保持合理增长。M2和社融不再设置具体目标值，将有利于引导市场更多关注利率等价格型指标。

　　2月末，狭义货币（M1）余额为51.7万亿元，同比增长8.5%，比上月增速回落6.5个百分点。历年春节所在月份M1增速往往环比下降，今年春节的错位是导致M1增速回落的重要原因。但是，春节因素是否是导致M1快速回落的唯一因素还有待观察，M1增速作为反映经济活跃程度的重要指标，未来仍需要关注其变化。

　　2月，在严监管、紧平衡的大环境下，市场利率水平维持高位，但较1月有所回落。从货币市场看，Shibor隔夜利率日均值为2.5862%，比上月回落6BP；同业拆借加权利率（1天）和质押式回购加权利率（1天）的日均值分别为2.6382%和2.6223%，比上月分别回落6BP和9BP。从债券市场看，1年、5年和10年期国债收益率的日均水平分别由上月的3.5573%、3.8563%、3.9375%回落至2月的3.3779%、3.8059%和3.8276%。防风险、强监管仍将是2018年的主旋律，流动性中性偏紧的市场环境限制了利率的下行空间，预计年内我国利率中枢在高位运行概率偏大。

　　2.表外融资继续向表内转移

　　信贷增速保持平稳。2月末，人民币贷款余额123.86万亿元，同比增长12.8%，增速分别比上月末和上年同期低0.4和0.2个百分点。剔除春节因素影响，将1月至2月合并来看，2018年前两月新增信贷同比增加5393亿元，同比增速为16.9%，信贷投放节奏较快。

　　具体来看，2月新增人民币贷款8393亿元。按结构来看，居民贷款增加2751亿元，略低于上年同期水平，其中居民中长期新增贷款由上年的3804亿元下降至3220亿元，反映出房地产市场的持续降温。就企业部门而言，2月新增企业贷款7447亿元，较去年同期微增133亿元。其中，企业短期贷款增加1408亿元，比上月减少2342亿元，比去年同期下降1978亿元；新增企业中长期贷款6585亿元，比上月减少6715亿元，较去年同期增加567亿元。

　　2月，社会融资规模增量为1.17万亿元，比上月少增1.89万亿元。从结构上来看，社融增量主要来自于银行表内贷款，2月对实体经济发放的人民币贷款增加1.02万亿元。相比之下，表外融资规模继续缩减。在直接融资方面，债券融资继续温和复苏，2月新增722亿元，比去年同期多增1847亿元；股票融资由上年同期的570亿元减少至今年的379亿元。社会融资规模结构的变化正是金融“去杠杆”和强监管成效的集中体现。可以预见，随着资管新规等一系列监管举措的落地实施，其影响将在今年逐步体现出来，预计未来表外融资规模仍将继续降低。[page]分页标题[/page]

　　3.人民币汇率保持稳定，外汇储备规模小幅下降

　　2月，美元兑人民币汇率保持稳定，人民币中间价从月初的6.3045微降至月末的6.3294，即期价从月初的6.2960微降至6.3335。3月，人民币汇率延续了稳定走势。截至3月19日，美元兑人民币中间价为6.3320，即期价为6.3322。总体来看，2月人民币汇率先升后降，主要与美元指数、春节过后贸易结汇和境外旅游购汇需求变动有关。展望未来，虽然欧元区经济逐步复苏，强势欧元对美元有压制作用，但美国公布的2月非农就业数据远超预期，短期内会带动美元指数继续回升。与此同时，我国经济基本面向好，贸易顺差有望保持基本平稳，对人民币汇率会继续形成支撑，预计人民币汇率将会在合理区间双向波动且保持稳定。

　　2月，我国跨境资金流动总体保持平稳。一是境内外汇供求延续基本平衡。2月银行结售汇逆差82亿美元，较1月有所扩大，但银行外汇头寸减少60亿美元，相应增加了外汇供给，起到了平衡外汇供求的作用。二是企业等非银部门涉外收支小幅波动。2月非银部门涉外收付款逆差62亿美元，1月为顺差，主要由于春节前我国企业出口收款和外资流入较为集中，1月至2月涉外收付款累计顺差185亿美元，上年同期为逆差78亿美元。

　　受国际金融市场波动性上升、主要非美元货币相对美元下跌及资产价格回调等因素的共同作用，2018年2月，中国外汇储备微降至31345亿美元，较1月末下降270亿美元。展望未来，人民币汇率双向波动将成为常态，为我国跨境资金双向流动、总体平衡创造有利条件。同时，随着全球经济延续复苏态势，我国外贸出口有望保持基本稳定。因此，预计我国外汇储备规模也将继续保持稳定。

　　近日，监管部门下发了《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》（以下简称“7号文”），明确符合条件的银行拨备覆盖率监管要求由150%调整为120%至150%，贷款拨备率监管要求由2.5%调整为1.5%至2.5%。在上述调整区间范围内，各级监管部门按照同质同类、一行一策原则，明确银行贷款损失准备监管要求。

　　1.拨备新规突出体现了差异化要求

　　根据7号文及附件，各级监管部门应综合考虑商业银行贷款分类准确性、处置不良贷款主动性、资本充足性三方面因素，按照孰高原则，确定贷款损失准备最低监管要求。具体来看：（1）贷款分类准确性。按照逾期90天以上贷款纳入不良贷款的比例，确定拨备覆盖率和贷款拨备率最低监管要求；（2）处置不良贷款主动性。按照处置的不良贷款占新形成不良贷款的比例，确定拨备覆盖率和贷款拨备率最低监管要求；（3）资本充足性。按照不同类别商业银行的资本充足率情况，确定拨备覆盖率和贷款拨备率最低监管要求。

　　从我国拨备监管标准的变化历程来看，2004年《关于股份制商业银行风险评级体系（暂行）》中首次正式提出拨备覆盖率，并把100%认定为最高评级。2006年修订版《国有商业银行公司治理及相关监督指引》指出，国有商业银行拨备覆盖率需达到60%，并逐年上涨。在国际金融危机爆发之后，我国拨备覆盖率的监管标准逐渐提高到130%和150%。2011年《商业银行贷款损失管理办法》正式建立了双指标的监管体系，并于2012年执行，要求系统性重要银行于2013年底达标，非系统性商业银行于2016年达标。但是，这种一刀切的监管要求，在经济进入下行周期之后，显现出加大银行经营压力、加速银行利润恶化等弊端，部分银行自2016年以来拨备覆盖率已持续低于150%要求。因此，此次拨备覆盖率监管指标修改为一定区间，并实行“一行一策”原则，体现了差异化、精细化监管思想，有助于熨平经济周期的影响，为商业银行各项业务的开展创造有利条件。

　　2.拨备新规对商业银行的影响分析

　　一是适度下调拨备监管要求，有利于银行加速不良出清，提高贷款资产质量分类准确性。2017年，我国商业银行资产质量在不同地区分化，但总体下降。其中，风险暴露较早的长三角、珠三角等地区不良率继续回落，上海市和浙江省等地甚至出现了连续两年不良“双降”，厦门市和河南省近年来首次出现不良“双降”。就关注类贷款指标来看，2017年底商业银行关注类贷款率3.49%，较2016年末下降了0.38个百分点。在此背景下，对于商业银行来说，放松拨备覆盖率要求，既可以降低暴露以前不良贷款、“僵尸信贷”的成本，也可以加速存量不良贷款的出清。此外，为寻求达到更低的监管标准，也会促使银行更真实地暴露不良，并且更精准地分类贷款。[page]分页标题[/page]

　　二是适度下调拨备监管要求，有利于缓和银行业的资本补充压力。在金融去杠杆政策下，融资需求由表外转表内、非标转标，银行存在资产扩张动能。但是，M2增速放慢，同业负债受限，使得银行扩张负债较为困难，这两方面因素催生了银行补充资本的动力。在资产质量包袱未完全解决的情况下，银行资本补充将更多依靠外源性再融资。在此情况下，下调拨备覆盖率，将有利于缓和银行业的资本补充压力，加快银行资产负债结构调整速度，实现银行体系平稳改革转型。

　　三是适度下调拨备要求，也有利于为商业银行腾出信贷空间，提高对实体经济的支持力度。按照2017年末我国商业银行不良贷款余额17057亿元的规模，若以拨备覆盖率下调50个百分点测算（从181%降至131%），则银行约有8528亿元规模的空间支配，这部分计入资本金，用于核销坏账或者增加利润，都可以为银行减小压力。如果按照 70%的比例计入资本（粗略估算），可补充资本金5969亿元，按10倍杠杆计算，可支持5.96万亿元左右的信贷规模。