从去杠杆到稳杠杆——央行货政报告点评

　　2018-05-12

　　作者 孙彬彬 唐笑天

　　【天风研究·固收】孙彬彬 唐笑天

　　摘要：

　　央行公布了18年一季度货币政策执行报告，我们对此点评如下：

　　央行对货币政策的表态仍为“稳健中性”并要“管住货币供给总闸门”，但在宏观杠杆率初步得到控制，国际环境错综复杂的背景下，货币政策目标更侧重于“稳杠杆”，预期未来流动环境将相对平稳。这一判断从首度提及“稳杠杆”、以及不再提及“削峰填谷”操作等细节中均有所反应。

　　再结合央行试图健全市场化的利率调控与传导机制，逐步让存贷款利率与货币市场利率合轨，这一思路下资金面调控将更偏向价格机制而非数量调控，整体有利于机构形成相对稳定的资金面预期，但值得说明的这将是一个长期过程，4月中下旬的资金面表现也说明不宜对资金面寄予过于乐观的预期。

　　金融监管仍将在已有框架内继续推进，相对来说超预期的成分相对较少。在社融增速已然明显下行，信用事件也逐步开始发生的大背景下，监管层可能需要与市场一样观察信用收缩的具体反应以及可能的扩散影响。

　　见微知著：基调不变，首度提及稳杠杆

　　一季度货币政策执行报告中对于货币政策态度的整体表述仍然为“保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门”，“维护流动性合理稳定”，从这一点上可以看出目前的货币政策虽然较去年下半年更偏平稳，但距离真正的货币政策“转向”仍有一定距离。但在细节上，我们对比一季度报告与2017年4季度报告，可以发现多处值得关注的不同。

　　首先是更明确的提到阶段目标为“稳杠杆”。央行在报告中回顾M2增速趋稳时使用的措辞是“有利于宏观上稳杠杆”，在回顾3月提升政策利率时也指出“对稳定宏观杠杆率可起到一定作用”，并未简单使用“去杠杆”词眼。这一表述与易行长（时任副行长）在2017年两会记者会期间表述的“我们考虑降杠杆首先要考虑稳杠杆”的表态是相对一致的。

　　2017年M2增速为8.1%，根据报告中表述来看这一增速是较好地完成了“宏观稳杠杆”的作用的，至今年4月为止，M2增速均高于这一水平，初步可以揣测今年M2合意增速应不低于8.1%的水平。

此外，与“稳杠杆”相一致的是，报告中也更多强调了“调结构”而非全面的宏观去杠杆，在货币政策展望部分，“保持货币信贷和社会融资规模合理增长，把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡。”而四季度中相应表述为“把握好稳增长、去杠杆、防风险”之间的平衡。

这一措辞的微调也正与一季度中央财经委会议提出的“结构性去杠杆”相对应。同时央行也在后面专栏中着重介绍了近期我国宏观杠杆率的变化，指出2017年我国宏观杠杆率已经得到明显控制。[page]分页标题[/page]

　　结合来看，可以推测目前货币政策的落脚点并非全面的“宏观去杠杆”，而更多为“稳杠杆”、“调结构”服务，那么可以推测作为无差异的总量工具，流动性、资金面将较2017年更为平稳。

这一微调的背后也是由于世界政治经济格局更加错综复杂。央行在报告中也明确表达了“。世界经济政治形势更加错综复杂”，以及对“保护主义、单边主义和反全球化思潮引发全球贸易摩擦升级”的担忧。

　　除了贸易摩擦因素，全球金融市场波动性加大也是央行的另一个关注点。在过去数年的全球宽松下，全球资产价格都处于相对估值高位，伴随着全球流动性进入紧缩期，导致全球金融市场波动加大，并且容易产生联动影响。最为直接的风险点就是2018年1月来，美股波动性显著加大，并与A股产生联动影响。

　　通胀表述方面，从措辞来看担忧情绪相对弱化。对全球通胀表述为“总体处于较低水平”，并提出“各方对美国未来通胀预期仍存在分歧”，加息节奏存在变数，对国内通胀表述为“2018年消费物价的翘尾因素也比上年高一些，但总体来看通胀压力可控”

　　此外一个细节是央行在报告中不再强调“削峰填谷”。自2016年四季度以来，央行在历次货政执行报告中均提到了“需峰填谷”操作，作为“中性货币”下的主要操作模式。而在一季度报告中，全文并未再提及“需峰填谷”操作。尽管从字面理解，需峰填谷操作主要用于熨平资金面波动，但在2016年四季度至2017年末的实际运行情况来看，央行通过削峰填谷操作，实质上是使得金融机构维持了相对较低的超储率，资金面波动相对较大。

　　结合2018年1月末以来的资金面情况，以及报告中有关利率调控传导模式的表述来看，不再强调“削峰填谷”操作大概率意味着资金面的平稳性将相对更高。根据报告披露，3月末金融机构超储率水平为1.30%，与前三个季度水平接近，但从实际运行情况来看，资金面平稳程度远高于去年，部分意味着央行的公开市场操作较此前的“削峰填谷”模式有所转变。

　　完善央行利率调控与传导机制

　　一季度报告中多处进行了关于利率调控模式与传导机制的讨论，结合此前易行长在博鳌亚洲论坛的表态，我们认为央行正在寻求逐步建立真正的通过利率走廊调节资金面，并进而向贷款利率传导的利率调控与传导模式。

　　具体相关点包括如下几处：

　　央行在专栏中着重讨论了“中央银行的利率调控与传导”，并用单独的专栏介绍了新的一级交易商考评规定。

　　央行在专栏中肯定了过去几年以“常备借贷便利利率”作为上限的利率走廊机制的建设成就，以及商业银行逐步建立了行内统一的FTP曲线，逐步提高存贷款利率对市场利率的敏感度。央行指出从2016年下半年以来的情况可以看出，市场利率对债券利率、贷款利率的传导效率好于预期，伴随着货币市场利率的相应变化，债券利率、贷款利率也相应抬升，尤其是在存贷款基准利率并未变动的情况下。并且央行表示将“继续稳步推进利率市场化改革”，推动市场利率与存贷款利率“两轨”逐步合一，完善央行市场化的利率调控和传导机制。[page]分页标题[/page]

　　一级交易商是央行进行货币操作时直接面对的交易对手方，是央行货币政策传导的重要部分。2018年3月央行进入了新的一级交易商考评指标体系，将“传导货币政策”、“发挥市场稳定器作用”等方面均涵盖在内，也可从中看出央行完善市场化的利率调控与传导机制的思路。

　　此外，央行在货币操作回顾中提出“适度发挥价格杠杆作用”。央行指出“2017年以来，货币市场利率持续高于公开市场操作利率，2018年以来虽有所收窄但仍有不小的利差，此次公开市场操作（3月上调政策利率）利率小幅上行可进一步收窄两者利差，有利于增强公开市场操作利率对货币市场利率的传导作用，也有利于市场主体形成合理的利率预期，约束非理性融资行为，对稳定宏观杠杆率可起到一定的作用。”可以看出，央行明确希望缩小市场利率与政策利率之间的利差，并认为这可以“增强公开市场操作利率对货币市场利率的传导作用”，也有利于市场形成合力的利率预期。

　　从这一段表述也可以明确看出，央行目前思路倾向于更有弹性的政策利率传导，而非2017年靠数量缺口维持资金面波动形成货币中性的预期。

　　整体来说，完善市场化的利率调控与传导机制，将“两轨并一轨”是一个相对长期的过程，期间很可能经历经济周期的不同阶段，利率水平本身也会有较大的波动，并非简单的“市场利率向存贷款利率收敛”或者“存贷款利率向市场利率收敛”的过程。

　　但如果央行希望实现市场化的利率调控与传导机制，就意味资金面调控上将更多偏向价格调控而非数量调控，即使并非严格利率走廊管理，也可以预期资金面的稳定性水平将整体提升，而更多靠“价格杠杆作用”发挥对机构行为的影响，从这一点来看，有助于机构从2017年高度不稳定的资金面预期中恢复。当然4月中下旬开始，资金面再度高度紧张，也部分证明利率调控机制的转变并未一朝一夕可达，尽管平稳化的资金面调控是方向，但不宜对资金面过于乐观。

　　落实到当前贷款利率上，2018年1季度，一般贷款加权利率为6.01%，较2017年四季度上升21bp；票据融资加权利率5.58%，较12月上行35bp；个人房贷利率5.42%，较12月上行16bp。整体来看，由于社融整体收缩，叠加货币市场利率传导的一定滞后，贷款利率整体仍处于上行趋势。短期来看，融资规模收缩下贷款利率仍有上行动力，但央行提出货币市场利率的传导效率超出预期，未来货币市场利率宽松能在多久后体现在贷款上有待观察。

　　金融监管在既有框架内推进

　　报告中仍然体现出金融监管仍然是目前宏观经济金融调控的重要内容之一，但整体来看，目前的措施更多在之前已有的框架中继续推进、落实，超出市场预期、产生冲击的成分相对较少。

　　具体来看，有关金融监管的内容主要包括如下几点：

　　1、表外融资表内化：央行认为1季度社融增量规模总体合理，在金融监管增强的背景下表外融资部分转入了表内。1季度社融同比增速从12.0%下降到10.5%，央行提出社融增速仍然“高于名义GDP增速”，说明央行对社融增速的比较认可的比较目标是名义GDP增速。4月金融数据显示社融增速阶段性企稳，我们在此前报告中也有分析未来2-3个月社融增速有望企稳甚至回升，低于名义GDP增速的风险短期相对可控。[page]分页标题[/page]

　　2、规范资管行业发展，化解影子银行风险：4月27日资管新规正式出台，央行在报告中也几处强调了将继续化解影子银行风险，但整体措辞与此前基本一致，继续强调加强“监管协调”，“确保金融市场稳定运行”。

　　3、拟于2019年1季度针对资产规模5000亿元以下的金融机构将同业存单纳入MPA考核。此前央行已于2018年1季度针对资产规模5000亿元以上的机构将同业存单纳入MPA考核，本次将之推广到全部存单发行机构，但考虑到年初进行同业存单备案额度时，已经按照同业存单纳入同业负债的方式进行了额度管理，预期该举措对市场的影响相对较小。

　　总结

　　尽管央行对货币政策的表态仍为“稳健中性”并要“管住货币供给总闸门”，但整体上，在宏观杠杆率初步得到控制，国际环境错综复杂的背景下，货币政策目标更侧重于“稳杠杆”，预期未来流动环境将相对平稳。

　　再结合央行试图健全市场化的利率调控与传导机制，逐步让存贷款利率与货币市场利率合轨，这一思路下资金面调控将更偏向价格机制而非数量调控，整体有利于机构形成相对稳定的资金面预期，但值得说明的这将是一个长期过程，4月中下旬的资金面表现也说明不宜对资金面寄予过于乐观的预期。

　　金融监管仍将在已有框架内继续推进，相对来说超预期的成分相对较少。在社融增速已然明显下行，信用事件也逐步开始发生的大背景下，监管层可能需要与市场一样观察信用收缩的具体反应以及可能的扩散影响。

　　风险提示

　　信用收缩影响超预期，全球经济走势超预期

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